LTS: Việt Nam đang bước vào chu kỳ đầu tư hạ tầng lớn nhất trong lịch sử với nhu cầu vốn lên tới gần 1.500 tỷ USD trong 5 năm tới. Câu hỏi cần đặt ra là ai sẽ cung cấp nguồn vốn dài hạn cho giấc mơ tăng trưởng hai con số, bên cạnh chính sách tiền tệ?

Chỉ trong hơn một tháng, Ngân hàng Nhà nước liên tiếp điều chỉnh các quy định về tín dụng và an toàn hệ thống. 

Các thay đổi trải rộng từ cách tính tỷ lệ dư nợ cho vay trên huy động (LDR), cơ chế sử dụng tiền gửi có kỳ hạn của Kho bạc Nhà nước, miễn hạn mức tăng trưởng tín dụng đối với nhà ở xã hội, khu công nghiệp và 18 dự án trọng điểm quy mô khoảng 750.000 tỷ đồng, đến việc nâng tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay trung và dài hạn lên 40%. 

Dù khác nhau về công cụ, tất cả đều hướng tới một mục tiêu chung: mở rộng không gian chính sách tiền tệ để tăng khả năng cung ứng vốn cho nền kinh tế trong bối cảnh Việt Nam theo đuổi mục tiêu tăng trưởng hai con số.

Muốn đạt tốc độ tăng trưởng ấy, Việt Nam sẽ phải huy động một lượng vốn đầu tư rất lớn. Theo BIDV Research, tổng vốn đầu tư toàn xã hội giai đoạn 2026-2030 cần đạt khoảng 38-39% GDP, tương đương 250-260 tỷ USD mỗi năm - quy mô chưa từng có trong lịch sử phát triển của nền kinh tế.

Về dài hạn, tăng trưởng phải dựa nhiều hơn vào năng suất, khoa học công nghệ và đổi mới sáng tạo. 

Tuy nhiên, quá trình chuyển đổi đó chưa thể diễn ra trong một sớm một chiều. Theo TS. Cấn Văn Lực, năng suất các nhân tố tổng hợp (TFP) hiện mới đóng góp khoảng 44-46% vào tăng trưởng. Trong khi đó, để đạt mục tiêu tăng trưởng 9-10%, BIDV Research cho rằng TFP cần đóng góp khoảng 51-53%. 

Điều đó cho thấy, trong trung hạn, vốn đầu tư vẫn sẽ là động lực quan trọng của tăng trưởng.

Vấn đề là nguồn vốn ấy sẽ đến từ đâu?

Khác với nhiều nền kinh tế phát triển, nơi thị trường vốn đảm nhận phần lớn nhu cầu vốn trung và dài hạn, Việt Nam vẫn phụ thuộc chủ yếu vào tín dụng ngân hàng. 

Theo BIDV Research, hệ thống ngân hàng hiện cung ứng khoảng 50-57% tổng nguồn vốn của nền kinh tế, trong khi thị trường cổ phiếu chỉ đóng góp khoảng 10-18% và trái phiếu doanh nghiệp từ 3-6%.

Điều đó khiến các ngân hàng thương mại phải đảm nhận đồng thời nhiều chức năng: vừa cung cấp vốn lưu động cho doanh nghiệp, vừa tài trợ cho các dự án đầu tư trung và dài hạn, từ hạ tầng, bất động sản đến sản xuất công nghiệp.

Trong bối cảnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp phục hồi chậm, thị trường chứng khoán chưa trở thành kênh huy động vốn đủ mạnh và giải ngân đầu tư công chưa đạt kỳ vọng, áp lực tiếp tục dồn lên hệ thống ngân hàng.

Đó cũng là lý do Ngân hàng Nhà nước phải liên tục mở rộng không gian chính sách tiền tệ. Khi các kênh dẫn vốn khác chưa đủ sức chia sẻ gánh nặng, hệ thống ngân hàng vẫn là "đầu tàu" cung ứng nguồn lực cho nền kinh tế.

Tuy nhiên, chính điều đó cũng đặt ra một câu hỏi khác: nếu ngân hàng tiếp tục gánh phần lớn nhu cầu vốn cho tăng trưởng, dư địa của chính sách tiền tệ sẽ còn kéo dài được bao lâu?

Câu trả lời nằm ở chính quy mô của hệ thống tín dụng hiện nay.

Vietcombank (28).jpg
Một nền kinh tế phụ thuộc quá nhiều vào tín dụng ngân hàng sẽ khiến dư nợ liên tục phình to và tiệm cận các ngưỡng rủi ro. Ảnh: Nam Khánh

Theo Ngân hàng nhà nước, đến cuối tháng 6/2026, dư nợ tín dụng toàn nền kinh tế đã đạt khoảng 20,03 triệu tỷ đồng, tăng thêm 1,44 triệu tỷ đồng chỉ sau sáu tháng. 

Trong khi đó, cũng theo Ngân hàng nhà nước, huy động vốn mới đạt khoảng 17,36 triệu tỷ đồng, thấp hơn dư nợ khoảng 2,67 triệu tỷ đồng. Điều đó cho thấy áp lực cung ứng vốn đang lớn hơn tốc độ huy động nguồn lực của hệ thống ngân hàng.

Trong bối cảnh ấy, Ngân hàng Nhà nước không lựa chọn cách nới lỏng tiền tệ đại trà bằng việc hạ mạnh lãi suất điều hành hay bơm thêm thanh khoản, mà mở rộng dần dư địa hoạt động của các ngân hàng thông qua điều chỉnh các quy định về an toàn. 

Việc thay đổi cách tính LDR, nâng tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay trung và dài hạn hay miễn hạn mức tăng trưởng tín dụng đối với một số lĩnh vực ưu tiên đều hướng tới mục tiêu chung: khơi thông dòng vốn nhưng vẫn giữ an toàn cho hệ thống.

Đó là một lựa chọn hợp lý trong bối cảnh hiện nay. Tuy nhiên, chính những quyết định này cũng phản ánh một thực tế: hệ thống ngân hàng đang phải gánh quá nhiều chức năng của nền kinh tế.

Theo chuyên gia tài chính - ngân hàng Phạm Xuân Hòe, một nền kinh tế phụ thuộc quá nhiều vào tín dụng ngân hàng sẽ khiến dư nợ liên tục phình to và tiệm cận các ngưỡng rủi ro. 

Cuối năm 2025, dư nợ tín dụng đã đạt khoảng 18,4 triệu tỷ đồng, gấp sáu lần so với cuối năm 2012. Đáng chú ý hơn, tỷ lệ tín dụng trên GDP đã vượt 147%, cao hơn mức của nhiều quốc gia trong khu vực và tiến gần nhóm nền kinh tế có mức đòn bẩy rất cao.

So sánh với các nước ASEAN càng cho thấy rõ bức tranh này. Indonesia và Philippines có tỷ lệ tín dụng trên GDP chỉ khoảng 40-60%, trong khi Thái Lan và Malaysia ở mức 120-130%. Riêng Malaysia vẫn duy trì được mức tín dụng cao nhờ thị trường vốn phát triển, giúp doanh nghiệp huy động lượng lớn vốn trung và dài hạn ngoài hệ thống ngân hàng.

Mỗi khi nền kinh tế cần tăng tốc, áp lực huy động nguồn lực lại chủ yếu dồn lên các ngân hàng thương mại. Điều đó khiến bảng cân đối của hệ thống ngân hàng ngày càng "phình" ra, còn chính sách tiền tệ phải gánh thêm những nhiệm vụ vốn không hoàn toàn thuộc về nó.

Điều đáng bàn là sau nhiều năm phát triển, nền kinh tế vẫn chưa tạo dựng được một thị trường vốn đủ sâu để chia sẻ gánh nặng với hệ thống ngân hàng.

Muốn duy trì tốc độ tăng trưởng cao trong nhiều năm, bên cạnh việc điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt, Việt Nam cần phát triển mạnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp, nâng hạng thị trường chứng khoán, mở rộng các quỹ đầu tư và quỹ hưu trí để hình thành những nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế.

Khi đó, mỗi mục tiêu tăng trưởng cao sẽ không còn đồng nghĩa với một vòng mở rộng tín dụng mới, và chính sách tiền tệ cũng sẽ có thêm dư địa để thực hiện đúng vai trò cốt lõi của mình: giữ ổn định kinh tế vĩ mô và bảo đảm an toàn cho hệ thống tài chính.